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摘要
全球AI服务器产业当之无愧的领军者。浪潮信息的前身为1983年成立山东计算机服务公司,1983年研制了中国第一台微型计算机，打破了国外在PC领域的垄断，也为国内IT产业发展拉开序幕。公司自2017年以来连续6年保持中国服务器市占率第一的地位，同时在全球服务器市场中的市占率持续攀升，根据IDC数据公司在2023Q3期间保持全球服务器市占率9.1%，位居全球第二。
24Q2收入创历史新高，利润弹性或被低估。浪潮信息2024H1实现营收420.6亿元，同比增长68%，其中24Q2单季度收入创历史新高。而另一方面由于大量的备货和应收账款科目的增加，公司在2024H1计提了大量资产减值损失、信用减值损失，进而影响了公司中报表观净利润水平。若考虑到24Q2公司合计计提3.21亿元两项减值损失，公司二季度实际利润或超过6亿元，预计2024年全年公司表观净利率有望回归正常水平。
公司真正核心竞争力体现在：
1）JDM模式下强大的供应链管理与交付能力，公司与核心客户互联网厂商合作推出JDM模式，使得整体服务器从研发到交付流程大幅缩短，进一步巩固浪潮作为服务器龙头的核心优势。在2022年一季度全球供应链受到冲击面临“缺芯”的背景下，公司迅速感知下游客户需求，完成大量原材料备货，因此能够在非常时刻满足客户需求拿下大量订单，创下公司历史上一季度收入新高。
2）多年龙头地位奠定稳固上下游合作关系。无论海外还是国产AI芯片龙头均是深度合作伙伴，公司与服务器产业链上游（海内外芯片厂商）、下游（国内外大型云厂商）长期保持深度合作关系，共同研发最新一代服务器产品；
3）规模效应进一步加宽“护城河”，前瞻把握服务器发展趋势。随着公司完成互联网客户的开拓，公司在服务器领域的龙头地位保持稳固，规模效应也开始逐步显现，在保持了卓越的费用控制能力下，公司的净利率保持多年攀升势头，近年来维持在3%附近；规模优势确保在AI领域公司持续投入，维持在AI服务器领域的技术领先优势，较早践行“ALLIN液冷”的战略规划，2023年公司液冷服务器以37%的份额占据国内首位。
投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为804.82、913.15、1027.32亿元，同比增速分别为22.2%、13.5%、12.5%；实现归母净利润分别为23.39、26.72、30.86亿元，同比增速分别为31.2%、14.3%、15.5%。当前市值对应24-26年PE分别为20、17、15倍。考虑到国内算力行业仍然维持较高景气度，公司作为国内算力龙头有望充分受益，当前估值仍有提升空间。维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧的风险、海外芯片政策发生变化、AI科技迭代不及预期。
1全球AI服务器当之无愧的领军者
1.1中国服务器产业的开拓者
揭开中国IT序幕，已稳居中国服务器第一。浪潮信息的前身为1983年成立山东计算机服务公司,1983年研制了中国第一台微型计算机，打破了国外在PC领域的垄断，也为国内IT产业发展拉开序幕；随后浪潮前身在1993年研制出中国第一台小型机服务器，实现国产服务器从0到1的突破。2000年6月8日在深圳证券交易所主板上市。目前，公司已经成长为国内服务器行业的绝对龙头，根据IDC2023年数据，浪潮信息服务器市占率为全球第二、中国第一。
背靠山东国资委，股权结构稳定。公司控股股东为浪潮集团，其最终实际控制人为山东省国资委，国资背景叠加集团一体化经营，优势明显。浪潮集团业务涵盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业四大产业群组，为全球100多个国家和地区提供IT产品和服务。
管理层深耕服务器的同时兼具复合背景。公司在2012年至今的高速发展期，有三任董事长，其中张磊（金麒麟分析师）在2012-2021年10年间担任董事长，2021年7月至今经历了王恩东院士和彭震两任董事长,但都是浪潮集团的内部调动，贯彻了集团的稳定性和调整精神。
1.2产品矩阵：前瞻布局，AI、液冷处于领先身位
浪潮信息具备通用、边缘、人工智能、液冷等多个服务器产品线。多年服务器领域深耕，已形成完善的服务器产品线：其中，通用服务器产品适配Intel、AMD、AMR三种芯片对最新Intel第五代可扩展处理器、AMDMilan系列都进行了适配；人工智能服务器方面，包括GPU服务器、管理平台，支持多种主流AI加速卡和领先深度学习框架，灵活适配业务场景；边缘服务器方面，产品支持灵活部署，具有低功耗、环境适应能力更强的特点。
通用服务器：浪潮最新产品，兼具高性能低能耗，在业界首次实现千亿大模型运行。浪潮信息生态伙伴大会(IPF2024)上，浪潮信息与Intel联合发布AI通用服务器NF8260G7，在业界首次实现服务器基于通用处理器支持千亿参数大模型的运行。AI通用服务器NF8260G7在2U空间支持4颗英特尔至强处理器，具有AMX（高级矩阵扩展）的AI加速功能，内存带宽1200GB/S，全链路UPI总线互连，泽连斯基：库尔斯克地区的行动正在按计划进行传输速率高达16GT/s，能够更好满足千亿大模型低延时要求。例如在LLM推理过程中，可以大幅提升模型响应速度，吞吐速度最高提升2.7倍。
AI服务器：前瞻布局，产品持续迭代升级。2024年5月，发布新一代AI服务器NF5468H7，支持8张双宽AI加速卡，一旦量产交付将极大助力营收。NF5468H7实现了全面的GPU生态适配，适应AI算力发展浪潮。支持主流PyTorch、TensorFlow、PaddlePaddle等开源框架，满足模型开发，模型训练等应用需求。而其广泛的生态适配，让NF5468H7可以兼容各种国内主流的高端AI芯片，可为智算中心、党政、金融、通信等关键行业提供大模型训练、图像识别、智能推荐、语音分析、量化交易等诸多核心应用场景的安全算力支撑。
液冷服务器：2023年浪潮销售额和出货量市占率中国第一。根据IDC数据，2023年浪潮信息液冷服务器销售额5.2亿美元，市场份额36.8%;出货量6.6万台，市场份额40.9%，2023全年，浪潮信息液冷服务器销售额和出货量双双位居中国第一。
持续践行“Allin液冷”战略，液冷产品线实现全栈液冷产品。在产品层面，发布全栈液冷产品，包含液冷IT设备、风冷IT设备、液冷一次二次侧、数据中心基础设施等，并持续进行全液冷机柜、机柜式冷量分配单元等创新，数据中心产品体系不断完善；在系统方案层面，提供液冷数据中心全生命周期整体解决方案，为用户全方位打造绿色节能数据中心交钥匙工程；并建成亚洲最大的液冷数据中心研发生产基地，构筑了研发、测试、生产、品控、交付的全链条液冷智造能力，年产能超10万台。
2024年发布新品NF5180G7，业界首款50度进液温度服务器，每年可减少50%电力支出。NF5180G7成为业界首个可支持浸没式液冷50℃进液温度的服务器。NF5180G7是一款超高密度服务器，在1U空间内达到了性能、密度、扩展性最大化设计，支持2颗最高64核心350W最新英特尔至强可扩展处理器，最大支持32个DDR5内存，业界最高性能并行存储，支持4个单宽GPU。
边缘计算服务器；浪潮连续4年蝉联中国第一，2023年市占率48%。根据IDC的数据，2023年中国边缘计算市场保持高速增长，同比增长17%。其中浪潮信息边缘计算服务器连续4年蝉联中国第一，市占率48%领跑中国市场。
目前，浪潮信息基于在服务器架构设计、严苛散热和高端智造等领域的领先优势和创新能力，已经构建了“4 3 x”全栈产品家族，包括4大边缘计算硬件产品系列、3大管理软件、以及边缘AI、云边协同、超融合等多种解决方案。其中，面向边缘AI、数据分析、网络等场景，全新边缘服务器NE5260G7拥有极致的边缘算力性能，支持第五代英特尔®至强®处理器，内置英特尔®AMX和多种加速器，平均性能较上一代大幅提升21%。
1.32024年迎来服务器行业周期底部拐点
2024年收入高速增长，二季度营收创单季度历史新高。浪潮在2024年迎来收入端的大幅回暖，2024H1公司营收420.64亿元，同比增长69%；其中24Q2公司单季度实现营收244.57亿元，同比增长59%的同时单季度营收创下历史新高。得益于中美算力投资周期的错位，在2024年中国迎来算力建设高峰。
合同负债&存货等指标预示公司业绩有望更进一步。2024H1浪潮信息合同负债科目金额达到77.25亿元，相较于2024年初增长304%；另一方面公司为了应对服务器订单的大幅增长进行了大量备货举动，截至24H1公司存货科目达到创历史新高的319亿元。两项前瞻指标均足以证明，浪潮作为服务器龙头充分受益于国内算力建设周期。
费用控制良好，账期管理进一步加强。随着收入体量的大幅增长，公司继续保持良好的费用控制能力，2024H1公司销售、管理、研发费率分别为1.7%、0.7%、3.3%，相较于23年继续保持卓越的费用控制能力。同时在收入大幅增长的背景下，公司进一步加强账期管理，2024H1公司应收账款周转天数仅为49天，创下2019年以来的最好水平。
毛利率阶段性承压，减值损失影响表观利润情况。浪潮2024H1毛利率为7.7%，相较于历史表现有较为明显的下滑，我们判断主要与公司客户结构短期变化有关，2024年互联网作为算力需求的核心，相关业务的毛利率较低，进而影响了公司整体表观毛利率水平。而另一方面由于大量的备货和应收账款科目的增加，公司在2024H1计提了大量资产减值损失、信用减值损失，进而影响了公司中报表观净利润水平。预计随着公司下半年完成服务器发货以及应收账款收回，全年的减值损失科目有望回归合理水平。
2迎接全球服务器大周期拐点与国内智算建设高峰
2.1市场回顾：全球及中国服务器行业复盘
全球视角下：服务器行业具备一定周期性，2018、2022年是两轮高点。回顾全球服务器市场过去10年的表现，整体市场规模自2014年509亿美元增长至2023年1362亿美元，CAGR达到11.5%。出货量自2014年923万台增长至2022年1517万台，整体增长64%。服务器行业有一定的周期性，在16-18年、21-22年呈现高速增长态势，背后是科技革命带来的浪潮与原材料涨价带来的周期性波动。
中国地区视角：高增速市场，2023年呈现加速趋势。回顾中国服务器市场，市场规模自2014年68亿美元增长至2023年308亿美元，在过去14-23年间保持18%的CAGR。中国服务器市场同样具备显著的周期性，2015-2018年受益于移动互联网的兴起，服务器市场呈现加速增长趋势。而进入2023年，得益于AI大模型和边缘计算带来的新兴技术兴起，中国服务器市场增速达到13%，逆转了过去3年增速放缓的趋势，足以证明中国服务器市场增速出现拐点。
2.2服务器厂商份额：浪潮成长为全球TOP2服务器份额
回顾服务器市场格局的变化，浪潮逐渐成长为全球服务器龙头。回顾全球服务器市场格局变化，可以看到自2017年以来浪潮异军突起，市场份额持续扩大，并且在2020年市占率达到9.9%，位居全球第三。公司随后持续保持市场领先地位，根据IDC数据，2023Q3全球服务器市场格局中，浪潮以9.1%市占率继续位居第二，中国第一的位置。
回顾国内服务器市场的竞争格局，浪潮龙头地位稳固。聚焦国内市场，2020-2022年浪潮信息在服务器市场的市占率分别为35.6%、30.8%、28.1%，虽然呈现一定程度的下降，但仍然拉开第二名超过10pct以上的市场占有率。另外我们判断短期市占率的下滑也与客户结构有一定相关性，浪潮以互联网厂商为主要客户，算力建设有一定的周期性，因此后续若互联网算力资本开支回暖，公司的市占率有望重新实现提升。
2.3AI服务器：算力时代下，服务器市场的未来增长焦点
AI大模型时代，GPU服务器更加适应。1）数据并行计算角度，传统服务器主要以CPU为算力提供者，但是在运作的过程中需要引入大量分支跳转中断处理，并不能满足AI时代的需求；AI服务器主要以GPU及其异构来提供算力，可以并行处理大量数据，满足AI和ML算法需要对大量数据进行复杂的计算的需求。2）运存能力角度，AI服务器通常具有大量的存储空间和内存，以便存储和处理大量的数据网络能力，附带高速和低延迟的网络连接，以便快速传输大量的数据。
全球AI服务器占比显著提升,2023年AI服务器约占18.21%市场空间。1)从AI服务器全球市场规模角度，根据IDC统计数据，全球AI服务器市场规模2022年达到195亿美元，并且预期在2022年-2026年以17.3%的CAGR，达到347亿美元的市场空间，AI服务器的增长预期远超服务器整体市场。2）从占服务器整体份额角度，AI服务器拉动服务器销售额快速增长，2020年AI服务器在市场上仅有12.32%的占比，根据IDC测算到2023年AI服务器占据约18.21%的服务器市场空间。
2026年全球AI服务器出货量将达237万台，2022-2026年出货量CAGR高达29%。出货量方面，根据TrendForce数据，2023年AI服务器出货量逾120万台，占据服务器总出货量的近9%，年增长达38.4%。预计2026年，AI服务器出货量为237万台，占比达15%。
中国AI服务器领跑全球，占全球比例在35%以上，预计2028年可实现120亿美元市场。1）根据IDC的数据，2023年中国加速服务器市场规模达到94亿美元，同比增速达到102%；2）人工智能正在从完成如图像识别、语音识别等特定任务，迈向拟人类智能水平，实现自主学习、判断和创造。基于对海量数据（维权）的训练和对模型的不断调优，人工智能大模型具有更精准的执行能力和更强大的场景可迁移性，为人工智能在诸如元宇宙、城市治理、医疗健康、科学研究等综合复杂性场景中的广泛应用提供更好地方案。中国企业尤其认可生成式人工智能对于加速决策、提高效率、优化用户和员工体验等维度带来的价值，并将在未来三年持续提高投入力度。IDC预测，到2027年中国加速服务器市场规模将达到164亿美元。其中非GPU服务器市场规模将超过12%。
2.4需求侧拆解：云厂商是全球服务器的主要需求
中国市场：互联网及电信运营商为服务器市场的主要需求方，互联网采购规模约占服务器市场总额的40%。我国服务器的下游需求总体可以分为互联网云厂商、电信运营商及政企市场三大类。其中，2022年互联网云厂商贡献44%的服务器市场需求，其次包括运营商、金融、政府为服务器的主要下游客户。
AI服务器已成互联网和运营商的采购需求重点。随着生成式AI的浪潮袭来，通用型服务器已难以满足其带来的日益增长的算力需求，面向AI场景的专用服务器也应运而生，围绕计算能耗的服务器液冷等技术创新日渐成熟，也在驱动下游客户，尤其是云厂商和运营商主动布局该类方案。
全球AI服务器：根据TrendForce数据，2023四大CSP占全球高端AI服务器采购的66%。2023年全球主要云端服务业者（CSP）仍是AI服务器的主要采购方，2023年四大CSP即Microsoft、Google、AWS、Meta占全球需求比重约66%，且预期24年四大云厂商AI服务器需求占比仍将超60%。
中国AI服务器：根据XYZResearch数据，互联网厂商占比近50%，互联网 电信运营商市占率更加集中，2022二者合计近70%。国内互联大厂增量显著，中国近年来AI建设浪潮持续升温，2022年，互联网采购占比47%，其次为运营商。
3浪潮信息：AI时代的竞争优势来源
3.1JDM模式下，浪潮具备业界领先的供应链能力
JDM(JointDesignManufacture,联合设计制造）模式，是浪潮在为国内互联网客户供应服务器中采用的模式。JDM模式并非单纯地把产品卖给客户，而是与客户展开全面合作，让客户参与到服务器产品的设计、研发和交付的流程中。IDC认为，浪潮的JDM模式是对传统ODM的延伸，将设计、开发、制造以及供应链运营扩展到与客户、合作伙伴协作进行“开放硬件”导向的高级架构设计，硬件和软件定制(集成和优化)。定制化的产品并且让客户也参与到开发设计环节，成为帮助浪潮在竞争中胜出的一个关键性的差异化优势。
研发：浪潮研发的敏捷度处于全球领先水平，新品研发周期从1.5年压缩到8个月。每年可完成新配置、新产品评审30000多个，产品设计变更达9000余次。自实施数字化、智能化转型以来，浪潮信息新品研发周期压缩50%,产品上市时间缩短50%,电子料管理效率87%,配置验证评审效率提升54%。一款新品的研发周期从1.5年压缩到8个月，客户提出需求最快可以3个月交付样机。
生产：超大智能仓库投入运营，AWS系统助力生产自动化。浪潮信息服务器智能工厂发出了订单生产的备料需求，仓库管理系统(WMS)接到需求随即分解下发到各台操作设备，几百米外智能立体仓库的多台堆垛机快速启动，从45000多种物料中，平均仅需120秒即可准确拣选出所需的各种物料，然后由自动导引车(AGV)托起物料，在3分钟内准确送到工厂之中。
交付：随着JDM的不断深化，交付周期已压缩至5-7天。浪潮信息可为客户提供超过200款产品、11.5万余种配置选择，其供应链管理复杂度堪称业界之最，比如硬盘类型超过6000个，主板型号近2000个，线缆约17000种。在服务器智能制造过程中，可供选择的物料种类超过45000种。浪潮信息的交付周期也在不断缩短，目前已压缩至5-7天。
云工厂叠加研发、生产、交付，实现全链条的智能化生产。研发、生产、服务是纵向链条的智能化，还有一个智能化的切面则是横向的，即云工厂。浪潮信息目前在全球共有14个工厂，分布在全球的14个制造基地，实现了基于云的全球化生产，所有设备都连接到车间云，整个流程都实现了云管理。诊断云、设备云、工艺云、质量云、交付云，这些云互联互通，融合构成了浪潮信息的“云上工厂’。横纵链条结合的数智化加持下的JDM模式，让浪潮信息能够面向不同应用场景，提供近200款产品、11.5万个配置，可以说这是业界极为丰富的产品组合。
2022Q1：“缺芯”时期公司展现出作为绝对龙头的供应链能力。
2021年，频发的全球公共卫生事件持续冲击全球电子产品供应链，电子元器件供应产能严重不足，不少IT企业被迫将订单延迟交付，根据Gartner报告，全球半导体供应短缺将在整个2021持续并在2022年第二季度恢复至正常水平。在这一情况下，浪潮信息仍实现了订单的及时交付，保障了运营商业务的正常开展。2021年12月初，国内最大的互联网公司之一，突然向浪潮信息发出1.4万台服务器的订单，希望在4周以内交付，浪潮信息依赖其完善的供应链能力成功实现出货。
3.2深度合作产业链，GPU巨头与国产AI芯片新锐均有深度合作
上游供给端：H20中国特供将在2024H2大批交付，全年交付100万个。根据芯片行业咨询公司SemiAnalysis的预测，NVIDIA有望在当前财年交付超过100万个H20芯片，预计每个芯片售价在1.2万至1.3万美元之间，根据该咨询机构预估，NVIDIA为中国特供的H20芯片的销售额仍将超过120亿美元(约合870亿元人民币)。这些H20芯片将不受美国对中国AI服务器的禁令，预计将有利于浪潮为首的OEM厂商交付更多搭载H20的AI服务器。
公司与英伟达、英特尔建立了良好的合作关系，助力AI服务器生态和训练的不断强化。在近10年前，公司就分别与全球算力芯片龙头英特尔和英伟达成立了并行计算实验室和云超算应用中心。
与英伟达，浪潮AIStation与NVIDIAAIEnterprise共同合作，解决数据存储、算力和任务调度、集群运维等问题。浪潮Metaengine-英伟达OVX”的方案中，浪潮信息提供元宇宙服务器MetaEngine,英伟达则提供模拟和协作平台OmniverseEnterprise。
与英特尔，结合Intel至强可扩展处理器推出AI一体化训练方案。结合在硬件和软件开发方面的技术优势，推出了基于英特尔◎至强可扩展处理器的浪潮信息服务器Al训推一体化方案。该Al训推—体化方案支持计算机视觉模型的推理工作，同时还支持大语言模型(LLM)的微调和推理工作，并可以用于支持其他通用业务。
国产GPU厂商同样保持深度合作。浪潮作为国内服务器行业龙头，一方面与国内最大的需求方互联网客户保持良好的合作关系，另一方面也与国内的新兴GPU厂商保持深度合作，公司早在2022年与百度昆仑芯、寒武纪等厂商深度适配。若后续国产GPU加速崛起，浪潮作为服务器龙头同样能够享受到国产GPU放量带来的业绩驱动。
3.3规模效应持续显现，净利率有望保持较高水品
毛利率有所波动，主要与客户结构相关。回顾公司近年来的成长表现，在毛利率整体波动不大的前提下，公司的净利率持续攀升，自2017年1.67%提升至近两年维持在3%附近，公司的规模效应持续显现。具体看几项关键指标，公司的毛利率水平整体变动不大，考虑到公司以互联网客户为核心，同时采用JDM模式，整体的毛利水平较为固定，近几年并未有太大的变化。公司的净利率能够稳步提升，通过规模效应降低费用端的损耗是重要的方式。
费用率持续收缩，规模效应不断显现。随着公司收入体量高速增长，在完成互联网客户公关后整体的费用投入持续优化，其中销售、管理费率趋势下降，展示了服务器代工环节规模效应的持续显现。
利润端：考虑到会计处理，单季度计提减值损失或造成净利率的波动。两项“减值损失”对公司单季度利润端影响较大。公司作为服务器代工环节的龙头企业，一方面以大型互联网厂商为代表的下游客户需求有较强的周期性，另一方面公司为应对需求需要提前进行大批量的原材料备货，因此公司资产负债表中的应收账款科目与存货科目季度之间往往变化比例较大，在进行会计处理时往往单季度的资产减值比例计提金额较大，会对公司单季度净利润产生较大的影响。我们回顾浪潮信息各个季度业绩表现，可以看到当公司单季度营收大幅增长时，对应的存货、应收账款均大幅增长，对于当期季度的利润端会造成一定影响。
以22Q1为例：浪潮单季度营收同比增速48%，应收账款科目环比增长67%，导致公司单季度信用减值损失计提影响当期利润达4.58亿元，下半年随应收账款科目回落冲回，公司全年信用减值损失仅百万量级。公司2024Q2单季度营收大幅增长，或将伴随【存货】、【应收账款】等科目大增，进而产生大量单季度资产/信用减值损失，影响单季度表观利润。当下与2022Q1较为相似，会计准则影响单季度表观利润，实际经营利润弹性或更高。
若以全年的视角看，公司减值损失带来的影响无需过多担忧。回顾公司历年两项减值的情况，以年度视角看，由于原材料端大规模备货的动作，公司资产减值损失基本保持在4-7亿元的体量，而信用减值损失基本控制在2亿元以内（以2022年为例，Q1确认4.58亿元减值损失，最终全年仅不足千万）。因此我们认为由于单季度发货来量大幅增长导致的减值损失计提，不会影响全年的利润率水平，公司2024年二季度实际的盈利能力或被低估。
4盈利预测与投资建议
4.1盈利预测与业务拆分
根据浪潮信息年报披露的口径，公司的业务可以分为服务器及部件、IT终端及散件、其他三大业务方向，其中服务器及其部件是公司的核心业务。
1）服务器及部件：公司的服务器及部件业务是公司的核心收入来源，2023年收入占比达到99%。我们认为随着服务器行业自大周期底部反弹，以及下游客户对于AI算力基础设施的建设意愿，公司的服务器业务有望冲回快速增长的趋势。从几个维度考虑，（1）若考虑全球服务器市场，根据IDC数据预计未来五年市场将以12.3%的复合年增长率增长，而2024、2025年全球服务器市场规模预计分别为1693、1859亿美元，同比增速分别为22%、10%；（2）若考虑中国市场，根据IDC数据，2024年中国通用算力、智能算力规模同比增速分别为21%、20%，且2023-2026年中国通用算力、智能算力CAGR分别为20%、25%，而考虑到服务器是算力的载体，算力规模与服务器市场挂钩，因此中国服务器市场整体规模在未来有望保持20%以上的增速。（3）进一步考虑服务器市场份额，2021-2023年浪潮信息保持国内服务器市占率第一名，且2022年浪潮信息服务器市占率为28%，考虑到公司客户结构以互联网为主，进入2023年互联网客户对服务器需求呈现周期性回暖的趋势，因此预计后续公司市占率有望进一步提升。综合以上3点考虑，我们预计2024-2026年，公司服务器业务收入增速分别为22%、14%、13%。
2）IT终端及散件：关于IT终端及散件，我们认为整体收入体量较低，且目前整体行业尚未出现明确的更新替换政策，同时也并非公司经营重点。参考2022、2023年该业务收入体量分别为3.03、3.93亿元，我们预计后续该业务仍然会保持近似的规模。因此预计该业务收入增速分别为10%、10%、10%。
3）其他业务：该项业务在公司整体收入体量中占比较低，且根据过去的经验看基本保持稳定的收入体量，因此预计该业务未来3年收入增速分别为5%、5%、5%。
关于毛利率：公司过去毛利率基本保持稳定，维持在10-11%之间。按照业务拆解，1）对于服务器业务，考虑到2023年以来公司的核心下游互联网客户需求大幅提升（主要源于对于AI算力的大局投入），公司整体的收入结构可能会发生一定变化，互联网客户收入占比提升会对于公司的毛利率造成一定影响，因此我们预计公司2024-2026年服务器业务毛利率分别为9.00%、9.00%、9.00%；2）对于IT终端及散件业务，我们认为由于该业务体量较小且并非公司发展重心，因此该业务毛利率会保持与2023年近似，因此预计公司该业务2024-2026年毛利率分别为2%、2%、2%；3）其他业务方面，预计会保持稳定的毛利率水平，因此预计2024-2026年该业务毛利率分别为50%、50%、50%。
预计公司2024-2026年营收分别为804.82、913.15、1027.32亿元，同比增速分别为22.2%、13.5%、12.5%；实现归母净利润分别为23.39、26.72、30.86亿元，同比增速分别为31.2%、14.3%、15.5%。
4.2估值分析
考虑到公司以服务器为核心主业，我们选择工业富联、紫光股份、中科曙光作为浪潮的可比公司，选择依据为：1）对于工业富联来说，公司以ICT设备生产为业务核心，其中对标服务器的云服务设备2023年收入1943亿元，占公司营收比例约为40.79%；2）对于紫光股份来说，公司核心收入来源为旗下子公司新华三，而根据IDC数据2022年新华三服务器市场份额位列中国地区第二，仅次于浪潮信息，因此紫光股份与浪潮为均为行业领军企业；3）对于中科曙光来说，2023年公司核心业务IT设备主要为高性能计算机，该业务收入占比为89.74%，中科曙光的业务产品和收入结构与浪潮较为相似。我们选择上述三家作为可比公司，三家公司24-26年PE均值分别为20、17、14倍，而根据我们的预测浪潮当前市值对应24-26年PE为20、17、15倍。公司与可比公司估值相近，但考虑到1）公司是中国服务器第一、全球服务器第二的行业龙头，且核心客户互联网厂商近两年资本开支有望保持景气，因此公司订单相对于可比公司有望更加旺盛；2）公司凭借JDM模式，实现了与客户的深度融合，同时与海外、国产GPU厂商均有深度合作，因此公司有望更加充分享受AI科技革命带来的红利。结合以上两点，我们认为公司当前估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。